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2019-04-29 22:37:09

原创: 中国外汇 

进入2019年以来,全球经济增长放缓的趋势日益明显,国际贸易也面临诸多挑战。这使得主要经济体的央行不得不放缓加息缩表的节奏,重新转向相对温和的操作。在此背景下,中国股市和美国股市都出现了强劲回升,且尤以中国股市的表现抢眼。那么,在2019年第一季度的亮丽表现之后,随着逆周期调控的深入、经济增长的回稳和对外开放的加速,A股后续投资机会如何?

主持人

钟    伟

《中国外汇》副主编

嘉  宾

钟正生

财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家

邓海清

《华尔街见闻》 首席经济学家

钟伟:在2018年下半年,A股市场出现了持续深幅调整,市场流动性不足。随着中央经济工作会议之后逆周期调控的加码,以及投资者情绪的修复,2019年一季度,A股出现了强劲回升,迎来了“开门红”:市场流动性明显恢复,上市公司股权质押风险大为缓解,金融风险也得到有序释放。两位如何看待股市回暖?这是理性的估值修复还是情绪修复,亦或包含了一定的泡沫?

钟正生:个人认为,A股目前完成了较为理性的估值修复。2008年国际金融危机后,中国经济更加倚重内需,货币创造机制也有了较大变化。若以2010年后的历史估值作为参照,当前A股的估值分位已修复至历史中位值附近,整体并不高估。而且,结构上也有其合理性。

一是以创业板为代表的中小市值公司估值目前较高。历史上,这些公司的盈利能力主要受并购活动影响。2018年10月以来,这些企业经营的尾部风险已大幅降低,盈利能力有所改善。而中小市值公司估值享有较高弹性也是比较常见的。二是目前周期股的估值大部分仍处于中位值之下。市场给予这些行业更高的风险溢价。

当然,年初以来市场情绪从极度悲观转向乐观,市场涨得也有些急。2018年上半年,资管新规压缩表外融资导致信用持续收缩,而一系列否定民企的言论又加剧了投资者的悲观预期;中美贸易摩擦升级和海外央行货币政策边际收紧,都让国内市场再增变数。由此,去年A股的换手率出现历史罕见的无抵抗下行。及至随着外资等参与者的“抢跑”入场,囿于熊市思维的投资者方才意识到上述悲观因素均已反转,并导致了一季度的快速估值修复。

邓海清:中国股市从历史上讲有价值投资的特点,也有非理性的成分。从价值投资的角度讲,2018年年底以来,股市回暖有较强的理性因素:一是对经济预期从悲观到稳定。2018年,市场整体对经济预期极度悲观;2018年下半年“六稳”政策出台,2019年年初社融拐点出现,经济预期开始明显改善。二是宽信用政策切实解决了企业痛点。2018年下半年以来,宽信用政策不断出台。社融数据表明,宽信用政策已经取得了实质性进展。三是中美贸易争端重回对话协商轨道。2018年年底以来,中美贸易争端不断缓和,这成为资本市场信心的重要来源之一。

从非理性角度讲,股市上涨的速度确实偏快,部分场外配资等重新出现,炒作题材等此起彼伏,均表明中国股市仍然不是非常成熟。但目前从股市估值、整体杠杆率等来看,泡沫成分不大。

钟伟:股市回稳需要政策支撑。2019年以来,中国经济出现了一些新变化,包括CPI有所回升,社融和信贷增速稳中有升,减税降费不断推进,实体经济表现良好,新型基建有所发力等。据此,二季度经济增长很可能好于一季度。两位认为,后续宏观调控和基本面对股市运行会产生怎样的影响?

钟正生:当前市场对中国经济的韧性正在增加共识。2019年一季度,中国GDP同比增长6.4%,与上季度持平,好于市场预期。这将大概率促成上市公司盈利增速在年中触底,股市有一定的基本面支撑。但是,新的预期差以及政策反复微调的可能性,或将带来股市波动。当前,宏观政策仍立足于在稳住总需求的同时,抓住改革的时间窗口,推动经济的高质量发展。这决定了中国经济总体上仍将维持弱复苏状态,股市对政策和基本面的预期不宜打得过满。近期市场的反复震荡,正是预期有分歧、数据待证实的反映。

后续预期差的可能来源:一是财税政策如何继续发力?减税降费等因素导致一季度财政收支差额为-10763亿元,创历史同期最低;地方债发行节奏相比去年明显提前。财政发力空间提前消耗,或将制约下半年基建回升的空间。二是货币信用如何边际宽松?一季度央行实现银行间流动性净回笼2900亿元,央行宽松空间受到经济回暖和食品通胀抬头的制约。后续政策重点是降低风险溢价,而非全局性放松。三是经济基本面仍存在脆弱性。4月19日中央政治局会议提到,需清醒认识外需趋紧和国内经济周期性下行的压力。一季度净出口对中国GDP同比的拉动达到1.5%,贡献骤升。往后看,净出口贡献不可避免地会回落。

邓海清:从宏观调控角度看,一季度经济数据表明社融拐点和经济拐点已确立;但从结构上讲,央行货币政策并不存在大幅收紧的可能。政治局会议重申,加快金融供给侧结构性改革,着力解决融资难、融资贵问题。从监管层的思路来看,要求银行降低民营和小微企业融资成本,对民营和小微企业让利,政府则出台政策对银行进行奖励。如果央行大幅收紧货币政策,就会导致银行获得资金的成本显著上升,挤压银行的利差空间。因此,从金融服务实体经济、支持民营和小微企业融资的角度出发,央行保持市场流动性的合理充裕有利于资产价格的上涨。

从基本面角度看,中国经济大概率进入弱复苏周期,再加上中美贸易谈判可能带来的阶段性利好和人民币汇率坚挺,风险资产价格仍处于有利环境。只要不出现中国经济超预期下滑导致股市“好故事”讲不下去,或美股泡沫破裂传导至A股等极端情况,中国股市上涨趋势有望延续。

钟伟:2019年,中国面临的外部局势也在渐变,其中有两大因素不得不提:一是因中美贸易争端而引发的双方磋商协调逐渐进入深水区,如果双方最终能相向而行达成某种框架性协议,这对碎片化和保守化的全球治理无疑是好事。二是中国不断主动强化对外开放,金融领域更是政策迭出。后续金融开放、外储和汇率回稳、“一带一路”持续推进等因素,会给中国股市带来哪些新气象?

钟正生:中美贸易关系缓和是双方乐见其成的结果,中国也正在制定扩大进口、市场准入、知识产权保护等领域的相关举措。这将是两国均能受益的最优解。当前中国金融开放的扩大,对股市最直接的利好在于海外资金的加速入场。2019年以来,外资入市出现两个积极信号:

一是QFII、RQFII制度改革有望推进。根据外汇局的表态及证监会相关征求意见稿的文件,未来的改革方向可能包括合并QFII与RQFII制度、简化准入管理、扩大投资范围等。这将在客观上增加海外资金增配A股的意愿。二是伴随着越来越多的个股接近30%的外资持股比例上限,该限制有望进一步放开。我们测算2019年受益于MSCI、FTSE提高A股纳入因子的增量外资,将达5000亿元人民币;如果再考虑以上两点积极因素,增量外资规模还有望进一步扩大。外资的加速流入,将与人民币汇率回稳构成正向反馈,有望给更加偏向国际定价的A股核心资产带来提振。

邓海清:在全球经济趋势下行的不利背景下,中美贸易磋商若能取得阶段性成果,有利于稳定外需。在金融对外开放方面,一季度央行例会提出,要“进一步扩大金融高水平双向开放,提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力,提高参与国际金融治理能力”。据此,今年金融双向开放有望加速。2019年,美国经济大概率高位回落,欧日经济也将明显下行,中国经济则会低位企稳,在本轮经济周期中领先。这在金融开放提速、人民币汇率坚挺的情况下,有利于吸引外资进入A股市场,为股市引来活水。

钟伟:2019年,中国股市的一桩大事是科创板的面世。科创板并不仅仅是一个板块的推出,更是一整套资本市场的制度创新。在两位看来,科创板会有哪些值得期待的制度创新?又会面临哪些后续挑战?

钟正生:2019年3月初公布的纲领性文件显示,科创板在审批制度、上市准入、新股发行定价、退市制度等方面均有不小的突破。一是科创板建立了五套以市值为导向的上市标准,本质在于加大了对成长型企业的支持力度。这个制度性突破在申报企业上已初现端倪。具体来说,A股能满足上市条件的企业通常已经存续15年之久,但在美国,成立6年左右的企业就可以上市。目前,科创申报企业已成立时间的中值为10年,这相较于存量市场取得了不小进步。二是期待招股说明书信息披露的革新。证监会早在2013年就曾提出,股票发行审核将以信息披露为中心;但从实际情况看,A股距成熟的资本市场仍有不小的差距。美股以风险提示、公司经营与财务分析部分为主,这有利于投资者充分审视与评判投资风险。此次科创板招股说明书的内容准则表面上与创业板差异不大,但在落实层面出现了很大的进步。上交所近期指出,科创板招股书存在十大共性问题,其中信息披露问题占半数以上,足见监管层的重视程度与制度推行定力。

此外,科创板股票的定价也将成为一个所有参与者充分博弈的过程,这是对市场的全新挑战。

邓海清:相比创业板和新三板,目前公布的科创板规则有较大创新:科创板将试点注册制,放松对盈利的要求,并执行史上最严退市制度;投资者门槛为50万元资产+2年经验,放宽涨跌幅限制,上市前5天不限涨跌幅,第六天开始设限20%。可以说,对此前市场批判A股市场存在的各种痼疾,科创板的制度设计都进行了回应和创新。

科创板成功的关键不在于在初期能引进多少资金,而在于能否打造一个规则完备、监管有效、信息透明、理性健康的市场,让科创板成为价值发现的市场,并为中国股市深化改革探索新的良方。鉴于中国资本市场在改革开放的过程中,曾有过政策推出后实际效果不及预期的情况,因此不排除科创板推出初期也出现“意料之外”情形的可能。但监管层对此已有心理准备,也是在“摸着石头过河”,不断探索改进。对此,我们需要多一些耐心。

钟伟:目前,中国股市仍处于一个休养生息的阶段。随着内外部局势的逐渐明朗化,相比美股及港股,A股后续总体态势如何?哪些行业和板块有可能受到投资者的青睐?同时,投资者又应怎样理性看待预期收益和防范股市波动的风险?

钟正生:当前,相较美股,A股和港股估值与盈利增长的匹配性更好一些。尽管美国经济离衰退尚有一定距离,但随着美国劳动生产率修复到位、特朗普税改效应减弱,美股企业盈利增长可能仍将延续回落趋势。如前所述,A股的盈利增长则有望在今年二季度企稳回升。此外,随着美欧经济增速差的收敛以及货币政策态度的趋同,美元指数的上行动能已不如前,这对A股和港股等新兴市场有利。

考虑全年A股盈利增速难有大幅反弹,以及受到流动性和监管制约等因素,A股局部机会可能比总体更加确定。事实上,资本市场的重新定位、垄断领域的渐次放开,以及与之相伴的经济活力的再度焕发,才是推动A股的主要逻辑和坚强后盾。

同时,随着市场成分间的分化、长久期外资对市场的稳定作用不断增强,以及国内风险管理需求被进一步激发(例如股指期货松绑),市场波动和由情绪引致的风险料将下降。这提示投资者,应降低预期回报率,更加注重中长期的稳定回报。

邓海清:我们总体上看好中国股市未来一段时间的表现。从行业和板块来讲,每一次牛市都是几条主线:一是蓝筹股的趋势性上涨,二是周期股的周期性波动,三是题材股的炒作。如果此轮股市继续上涨,那么这三条主线都不会缺席。

从长期看,股票价格将向价值回归。股市的作用是让投资者可以选择优质企业,分享企业的成长红利。以投机为目的必然面临巨大风险。股民应当做价值投资者,掌握基本的分析方法、投资技巧和经验,关注于经济基本面、企业盈利状况等指标。对于机构投资者,必须加强法制观念,自觉杜绝内幕交易、恶意做空、利益输送等违法违规行为。监管机构则需要在加强对投资者保护的同时加强对投资者的教育,并严惩股市违法、违规现象。

钟伟:谢谢两位的精彩见解。两位都认为A股经历了较快的估值修复之后,目前的估值大致合理;同时,逆周期调控和宏观经济回稳,也为A股市场提供了良好支撑。两位都对科创板的制度“试金石”作用有所期待,并指出中国加大金融体系的对外开放,将使中国证券市场对全球的吸引力不断上升。

来源:快三色子对应讲解

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