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2019-04-30 00:10:27

原标题:流动性告别最宽松阶段

记者 张勤峰

总量宽松已告一段落

中国证券报:货币政策是否出现了边际收紧?依据是什么?对今后一段时间货币政策的取向有何看法?

孟祥娟:近期央行对货币政策的表态确实出现了微调,但尚未出现趋势性转向。今年较为确定的目标是降低实体融资成本。近一段时间以来,实体融资成本已开始下降,但整体尚在高位,同时结构分化明显。票据利率和3年期企业债平均利率已跟随货币债券利率的回落而出现回落,但结构上,高低等级产业债信用利差回落幅度有限,利差仍处于高位。同时,2018年下半年非标融资成本仍整体上行,2019年一季度才出现小幅回落。此前对各类主体融资结构进行拆解后发现,随着主体评级下沉,企业融资结构中的非标比例会增加。综合来看,这一轮低评级企业融资成本修复相对较慢,改善幅度也比较有限,在企业盈利下行和债务到期压力下,违约压力仍在。在降低实体融资成本的目标导向下,货币政策难出现方向性逆转。

在第二、三季度经济仍有下行风险、小微企业融资环境尚未明显改善的情况下,预计未来一段时间货币政策将维持稳健的取向,维持流动性合理充裕。除非第二季度经济金融数据继续超预期,市场对于违约担忧出现大幅缓解,但这种情形目前来看较难出现。

臧旻:近期在政治局会议对宏观经济的定调中,并未提及“六稳”转而强调搁置大半年的“房住不炒”与“结构性去杠杆”。与此同时,央行一季度货币政策委员会例会再次强调“货币总闸门”、“逆周期调节”和“注重在稳增长的基础上防风险”。从政策导向来看,货币政策进一步边际宽松的可能性基本没有,市场分歧集中在未来货币政策是回归中性还是会超预期收紧。

我们对货币政策中长期的判断更倾向于后者。首先从过往15年以来的利率周期表现来看,如果以1年或3年期国债收益率定位央行的货币政策,从未有过类似“中性”的状态,也就是每一轮利率周期中短端利率要么上,要么下,始终呈现一个摆动的状态。其次是货币政策态度的周期性变化,根本原因在于央行货币政策的多目标性。每一次经济企稳后,货币政策目标中的稳增长促就业权重就开始下降,转而完成决策层部署的其他阶段性任务。第三,中国央行货币政策工具仍以数量型工具为主,在经济复苏期,商业银行面对快速增加的信用扩张需求,基础货币处于供不应求的状态,以回购利率定位的资金面将会出现持续收紧的状态,进而快速推动短端无风险利率的上行,对长端形成向上的压力。

资金面波动性大概率上升

中国证券报:后续央行流动性管理目标和工具手段是否可能出现调整?年内还有降准可能性吗?

孟祥娟:短期内预计央行维持流动性合理充裕的目标不会发生大的改变,但工具手段可能会做调整,引入更多结构性货币政策工具,而不是单纯的释放流动性。

年内降准仍有可能,且对中小银行实施降准的可能性会更高一些,同时搭配定向宽信用政策。一方面,第二、三季度地方债发行压力仍较大,流动性缺口很难单靠MLF或者TMLF来填补;另一方面,2018年下半年以来信贷改善集中在票据端和短端,中小企业再融资和违约压力尚未出现根本性好转,再融资压力和需求仍然较大。相比于其他有期限的货币政策工具,降准可为实体经济提供长期稳定且便宜的资金,因此年内降准仍有可能性,且为改善中小企业融资环境,年内对中小银行实施定向降准的可能性更高一些。同时,很大可能会搭配侧重于为中小企业提供融资的鼓励政策。

臧旻:2018年央行主要采用降准的方式,通过数量型工具引导回购利率下行,进而压低无风险利率。根据易纲行长在两会记者会上的表态来看,2019年央行工作的一个重心在于降低风险溢价,也就是通过疏通货币政策的传导,降低中低信用资质的小微民企融资成本。在逆周期调控见效,社融回升的情况下,进一步使用全面降准的可能性已经基本不存在了。后期大概率就是采取TMLF以及对小微贷款占比符合要求的商业银行进行结构性的准备金率调整,总量层面的宽松已告一段落。

中国证券报:对后续流动性走向有何判断?二季度货币市场流动性都存在哪些潜在风险点?会否出现大幅波动?

孟祥娟:后续金融市场资金面中枢有望保持低位震荡,但很难出现超预期宽松的情形。

对于二季度货币市场流动性,主要关注以下几点:一是经济基本面走向,如果第二季度经济数据组合继续好于预期,需求端的回暖可能会导致货币市场流动性收紧,但这种情形似乎较难出现。二是其他资产的表现,如果第二季度股市或者楼市价格走势超预期向上,也会对货币政策走向及流动性造成压力,但在企业盈利拐点出现或者房地产政策出现显著放松前,这种情形也很难出现。

在经济趋稳但仍小幅偏弱、政策方向变动不大的情况下,预计第二季度资金面不会出现大幅波动。但相较于2018年下半年宽松预期比较明朗的时期,2019年上半年资金面整体的波动性大概率是上升的。

臧旻:二季度货币市场回购利率中枢抬升,以及波动性上升将是大概率事件。回购利率本质上是由基础货币和商业银行信用派生速度所共同决定的。在经济下滑阶段,央行降准释放基础货币,同时商业银行信贷派生不畅,因此就造成了诸如2018年大量流动性淤塞在银行间市场的情况,回购利率大幅下降甚至低于逆回购的政策利率水位。

在信用扩张期,回购利率受到上述两个因素的驱动,开始出现逆向反馈,一方面是基础货币增量不足,另一方面是银行信贷派生阻碍基础货币在商业银行系统内的留存,回购利率自然开始上行。上述情况是在每一轮经济企稳,货币政策开始回归中性甚至边际收紧都会见到的,特别是在跨月跨季以及缴准缴税阶段将会体现得淋漓尽致,相信本轮也不会例外。

债市分歧加大

中国证券报:经近期调整,债市收益率继续上行空间大吗?收益率曲线会如何运行?机会可能来自哪里?有何投资建议?

孟祥娟:我们在4月债市月报中就提示4月债市震荡偏弱,主要利空点就在于:经济数据和社融反弹、通胀预期发酵、市场对货币政策宽松预期落空。当前,这些利空点一一揭晓,债市收益率继续上行的空间已经有限。

对于债市后市,市场分歧最大也是预期差最大的两点就是经济基本面和货币政策走向,货币政策很大程度上又是依据经济走势来进行灵活预调微调,接下来应重点关注二、三季度经济数据。

站在当前位置,我们对债市后市不完全悲观,预计第二、三季度出口和投资数据仍存下行压力,市场预期和风险偏好一定会出现反复,虽然当前货币政策开始强调预调微调,但也并非完全转向,在疏通货币政策传导和降低实体融资成本的目标下,无风险利率也很难出现趋势性上行,维持债牛未完的观点,整体看多5-8月债市。随着第二、三季度经济数据揭晓,预计期限利差会出现一定回落,收益率曲线略微走平。策略上,如果债市悲观情绪继续演绎,调整过程中建议不必对债市过于悲观,可适当拉长久期配置中长期利率债、中高等级产业债,城投债可适当区位下沉。

臧旻:本轮10年期国开标杆券受到来自于宽信用、经济企稳、食品通胀等诸多利空因素的影响,自年内低点反弹幅度接近40基点,尽管多数利空已有所兑现,但行情仍然受制于目前并不明朗的货币政策态度的约束。

未来曲线形态大概率会向平坦化演进,短端1年期国开债收益率的中枢水平将由一季度的2.6%-2.7%回升至3.2%附近,参考历史相似阶段的期限利差波动区间,给予80至100基点的期限溢价,10年期国开债收益率的合理位置在4%-4.2%,相比当前仍有较大回升空间。调整过程也并非一蹴而就,大概率是根据宏观经济数据的表现以及货币市场利率的变化,呈现渐进式调整。

对于配置机构而言,当前需更多考虑对调整久期,适度规避未来可能会出现的利率风险,同时建议对杠杆做减法。对交易盘而言,目前进行波段操作的胜率和赔率都会比较有限,短期博弈的难度加大,对止损和止盈的灵活性要求更高,特别是对于盈利仓位不得贪胜,减量牌桌上的筹码。

近期市场对货币政策取向的看法出现变化,如何理解稳健的货币政策取向?对后续流动性走向有何判断?债市利率继续上行空间大吗?围绕这些热点话题,本栏目邀请申万宏源首席固收分析师孟祥娟和宏信证券资产管理部研究负责人臧旻进行讨论。

申万宏源首席固收分析师

孟祥娟

近期央行对货币政策的表态确实出现了微调,但尚未出现趋势性转向。

宏信证券资产管理部研究负责人

臧旻

在逆周期调控见效,社融回升的情况下,进一步使用全面降准的可能性已经基本不存在了。

来源:国乐彩 江苏快三计划

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