556快三应该买什么好

2019-04-29 23:53:29

来源:股市荀策

核心结论:①上证综指2440点以来是牛市第一阶段估值修复,对比历史已经很可观,牛市第二阶段需要基本面接力。②目前基本面领先指标大多企稳,同步指标大多仍较弱,且宏观政策已经开始微调。③从库存周期、领先指标到同步指标的时滞看,基本面暂时难接力,维持《小心溜车》观点:中长期乐观、短期谨慎。

基本面接力棒到底如何?

在上周周报《小心溜车-20190421》中,我们提出市场短期有溜车风险,核心逻辑是牛市第一阶段的估值修复已经充分,宏观政策开始微调,未来基本面数据仍可能会反复。本文进一步梳理和分析基本面数据,详解为何市场暂难进入牛市第二阶段的基本面接力。

1.    目前基本面数据好坏参半

今年以来已公布的基本面数据可谓好坏参半,向好的包括GDP、工业增加值、投资、信贷、PMI、重卡销量、一线地产销量等,较差的包括社销、出口、民间投资、全国地产销量等。考虑春节错位因素,从季度口径来分析数据。

向好的数据包括:GDP、工业增加值、投资、信贷社融、PMI,细分行业如工程机械、一线地产等。具体如下:(1)19年一季度GDP增速较18年四季度持平。19Q1我国GDP当季同比为6.4%,较18Q4持平,其中第一产业增速降至2.7%,第二产业升至6.1%,第三产业降至7%。(2)19年一季度工业增加值同比较18年回升。19年一季度工业增加值同比增速为6.5%,高于2018年的6.2%,其中3月工业增加值当月同比为8.5%,创2018年1月以来新高。(3)固定资产投资于18年8月见底回升。固定资产投资累计同比从18年8月的5.3%升至19年3月的6.3%,主要得益于基建和房地产投资回升,基建投资累计同比从18年9月的0.26%升至19年3月的2.95%,房地产投资累计同比从18年12月的9.5%升至19年3月的11.8%。(4)贷款于18年5月见底、社融于18年12月见底。金融机构贷款余额同比从18年5月的12.6%升至19年3月的13.7%,社融规模存量同比从18年12月的9.78%升至19年3月的10.7%。(5)PMI新订单于19年1月见底、PMI于2月见底。统计局PMI新订单指数从1月的49.6升至3月的51.6,统计局PMI指数从2月的49.2升至3月的50.5,财新PMI指数从1月的48.3回升到3月的50.8,回升到枯荣线上方。(5)工程机械、一线地产等销售数据向好。一线城市销售面积累计同比从18年2月低点-53.2%升至19年3月的61.8%,挖掘机销量当月同比从19年1月低点10%升至19年3月的15.7%,装载机从-18.5%升至21.2%,起重机从26.7%升至80.9%,推土机从-42.6%升至-3.0%。

变差的数据包括:社销、出口、民间投资,细分行业如全国地产销售面积、汽车销量等。具体如下:(1)19年一季度社销零售增速较18年回落。19Q1社销零售、限额以上零售增速分别为8.3%、4.1%,受到消费品价格涨幅扩大带动,3月增速分别回升至8.7%、5.1%,仍低于18年的8.98%、5.71%。分品类看,必须消费如食品、服装、日用品等全线回升,而可选消费涨少跌多,尤其是汽车跌幅扩大,19Q1汽车限额以上社销零售增速为-3.4%,而18年为-2.39%。(2)19年一季度出口累计同比较18年四季度继续下滑。19年3月出口额当月同比增14.2%,而预期增6.5%,前值降20.7%。由于外贸企业偏向于春季前出口、节后进口,去年春节偏晚对3月出口影响更大,出口基数偏低,导致今年3月出口增速回升。19年一季度我国出口额累计同比为1.4%,较18年四季度的3.9%略下滑,也不及18年的增速9.87%,说明剔除春节扰动后,出口数据仍继续回落。(3)19年一季度民间投资和制造业投资较18年继续回落。虽然固定资产投资增速持续回升,但是从结构上看国企投资回升、民间投资下降,基建和房地产投资回升、制造业投资下降。民间固定资产投资累计同比从18年的8.73%回落至19年Q1的6.4%,而国有企业从-2.6%回升至0.2%,国有及国有控股单位从1.9%回升至6.7%。上文提到18年下半年以来基建和房地产投资回升,然而制造业投资累计同比从18年的9.5%降至19年Q1的4.6%。(4)19年一季度全国地产销售面积和汽车销量较18年继续回落。虽然一线城市地产销售回暖,但是从全国来看商品房销售面积持续下滑,19年一季度全国地产销售面积累计同比为-0.9%,而18年为1.3%。同样,19年一季度汽车销量累计同比为-11.32%,而18年为-2.76%,下滑幅度扩大。

2.    基本面领先指标企稳,同步指标仍较弱

一般来说,基本面指标可以分为领先、同步、滞后三类指标,领先指标如社融信贷、PMI等,同步指标如出口、企业利润、工业增加值等,滞后指标如CPI等。这源于流动性周期领先经济增长周期,经济增长周期领先于通胀周期,而其中内在的核心逻辑是1936年凯恩斯的《就业、利息与货币通论》出版后,政府宏观政策逆周期调控开始风靡。

部分基本面领先指标率先企稳,源于宽松政策环境。在《市场反转需要啥信号?-2019220》中,我们提到参考历史经验,05、08、12年牛市启动前均伴随部分领先指标率先企稳,总计五大类,包括社融存量同比/贷款余额同比、PMI/PMI新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比。前文我们分析到,目前PMI、信贷/社融、基建投资等基本面领先指标已经逐步企稳,而地产和汽车销量仍未见全面好转。基本面领先指标企稳得益于年初以来宽松政策环境,但是往后看我们认为政策宽松力度会微调放缓。从货币政策看,偏松基调和格局未变,但是力度正在微调。今年以来货币政策环境偏宽松,19年一季度M2增速为8.3%,高于同期名义GDP增速7.37%。但是,近期管理层表态表明往后看货币投放力度预计将放缓。4月12日央行一季度例会指出,“稳健的货币政策要松紧适度,把好货币供给总闸门,不搞‘大水漫灌’。”4月19日中央政治局召开会议,分析研究当前经济形势,部署当前经济工作,经济和政策表述同样出现微妙变化,首先是经济方面提出一季度经济运行总体平稳、好于预期,开局良好;其次政策方面没提18年7月、18年10月、18年12月、19年2月几次中央政治局会议不断强调的“六个稳”,并且在货币政策方面提出“稳健的货币政策要松紧适度”,而2月的中央政治局提到货币政策时的表述是“落实好稳健的货币政策”。由此可见,由于一季度经济数据较好,货币政策发生微妙变化。从财政政策看,19年一季度财政支出力度超历史水平,全年往后看预计将放缓。2019年两会期间总理指出今年财政支出超过23万亿元,增长6.5%,而19年1-3月累计财政支出达5.86万亿元,较去年同期增长15.0%,占全年支出预算的25%,高于2014-18年一季度财政支出占比均值21%,由此预计今年往后财政支出力度将放缓。整体上,货币、财政等宏观政策偏松的基调和格局未变,但力度上正在微调。

同步指标如工业增加值、工业企业利润、A股净利润增速企稳还需时间。前文分析到我国19年1-3月工业增加值累计同比较18年略回升,但是观察短期高频数据,4月前26天六大集团发电耗煤同比增速为-4.5%,而3月为4.2%,历史上工业增加值同比与发电耗煤同比基本同步,未来工业增加值有再次回落的可能性。从外需看,19年一季度我国出口额累计同比为1.4%,较18年四季度的3.9%略下滑,也不及18年的增速9.88%。而且,海外经济疲软将进一步拖累出口,4月9日IMF发布《世界经济展望报告》,将2019年全球经济增长预期下调至3.3%,较今年1月预测值下调了0.2个百分点,在全球经济疲软背景下,预计我国出口将受到拖累。19年1-3月规模以上工业企业利润总额同比增速为-3.3%,仍负增长。回顾工业企业利润总额同比和A股归母净利累计同比,两者走势基本趋于一致,工业企业利润总额累计同比从18年的10.3%大幅下滑至19年一季度的-3.3%,预计A股一季度业绩也不容乐观。另外,上市公司一季报已经有预告数据,我们在《中小创利润同比依旧负增长——19年一季报预告分析-20190411》中分析了,中小板19Q1业绩预告披露率为46.8%,可比口径下中小板的业绩依旧在下滑,19Q1中小板全体(不含券商,下同)归母净利累计同比为-31.3%,18Q4/18Q3为-26.1%/6.9%,19Q1创业板全体归母净利累计同比为-13.2%,18Q4/18Q3为-54.8%/1.4%,需要注意的是创业板一季度利润下滑速度比18年年报大幅收窄,源于年报业绩包含商誉减值而季报不考虑。

3.    牛市第二阶段基本面较难接力

目前看来,我们认为牛市第二阶段基本面较难接力,同步指标预计在今年三季度见底,接下来从两个逻辑角度分析:

逻辑一:从库存和盈利周期看,基本面未到见底时间。早在《回落加速的下行后期——2019年业绩展望-20190115》中,我们提出宏观库存周期和微观盈利周期三年一轮回。回顾历史,2002年以来A股经历了5轮盈利周期,平均每轮盈利周期持续12个季度,5轮盈利周期起止时间分别为02Q3-05Q4、06Q1-08Q4、09Q1-12Q2、12Q3-16Q2、16Q2-至今,目前A股处在第5轮盈利周期下行期。本轮盈利周期始于2016年中,A股净利累计同比从16Q2的-4.7%升至2017年底的18.1%,ROE(TTM,整体法,下同)从9.4%升至10.3%,2018年以来净利润同比增速开始下滑,至18Q3为10.4%,ROE为10.8%。观察2002年以来我国经济库存周期和A股盈利周期,发现两者走势大致趋同,而且平均持续三年左右。我们用工业企业产成品存货同比和PMI原材料/产成品库存衡量存货,可发现自2002年以来我国已经历5轮库存周期,平均持续39个月,其中补库存和去库存各占1年半左右。本轮库存周期始于2016年6月,当时工业产成品库存同比、PMI原材料库存、PMI产成品库存分别为-1.9%、47%、46.5%,自18年3月步入去库存阶段,当时三大指标分别为8.7%、49.6%、47.3%,19年3月分别降至0.3%、48.4%、47.0%。无论从回落时间还是降幅看,去库存阶段仍在进行中,按照历史经验,本轮库存周期将于2019年9月左右结束。考虑到我国库存周期和A股盈利周期大致走势趋同,目前A股盈利也仍在下行通道中,预计业绩将在19年三季度见底。

逻辑二:从领先指标到同步指标的时滞看,基本面未到见底时间。在《市场反转需要啥信号?-20190220》中分析过基本面有五大领先指标,分别是社融存量/贷款余额同比、PMI/PMI新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比,05、08、12年牛市启动前均伴随至少三项领先指标率先企稳。在05年股指见底时贷款余额同比、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比率先企稳,在08年股指见底时贷款余额同比、基建投资累计同比、PMI/PMI新订单率先见底,在12年股指见底时五大领先指标均率先企稳。目前五个领先指标中有3个企稳,基建投资累计同比在18/09见底,社融存量同比在18/12见底,统计局PMI 在19/02企稳。根据历史经验,经济领先指标企稳和同步指标企稳之间存在5-9个月时滞,如2005、2008、2012-13年。在05年6月四大基本面领先指标企稳后,06Q1A股净利同比增速见底,滞后9个月,在08年11月三大基本面领先指标企稳后,09Q1A股净利同比增速见底,滞后5个月,在12年2月四大基本面领先指标企稳后,12Q3A股净利同比增速见底,滞后7个月。这次五大领先指标中4个已在19年1月前后见底企稳,参考历史经验,预计业绩见底或将在三季度。

牛市第二阶段业绩恐难接力,配置上优化结构。拉长时间看,牛市的长期逻辑没变,即牛熊时空周期上进入第六轮牛市、中国经济转型和产业结构升级推动企业利润最终见底回升、国内外资产配置偏向A股,但仍要警惕阶段性的波动,详见《小心溜车-20190421》。1月4日上证综指2440点至今,上证综指累计涨幅(最大涨幅)为25%(35%),对比历史,上证综指1991-2018年度涨幅平均值为22%,年化复合涨幅为13%。市场经历三个多月的上涨,牛市第一阶段的估值修复已经较明显,目前全部A股PE(TTM,整体法)为17.7倍,接近2016年以来均值18.9倍,处于05年以来估值从低到高35%分位。目前看政策微调、未来基本面数据可能反复,市场暂时难以进入牛市第二阶段的基本面接力。以05年下半年、08年四季度、12年12月-13年3月为例,牛市第一阶段后期基本面未跟上,市场回撤时指数回吐了前期涨幅的六成左右,详见表3。我们认为市场阶段性有调整压力,结构上需要更重视基本面,偏价值类的市场风格更占优,如银行等。2019/1/4以来银行累计涨幅21.0%,在中信一级行业分类中涨幅最低。目前银行板块PB(LF)为0.89倍,处于05年以来自下而上10%的历史分位,而A股整体PB处于05年以来22%的分位。参考19Q1的基金季报数据,银行在基金重仓股中市值占比为4.6%,2010年以来均值为7.6%,因此若市场下跌,银行前期涨幅少,估值低,配置低,回撤风险相对较小。根据Wind测算,目前基金的仓位也已经很高,未来加仓潜力最大的机构投资者将是保险,而保险重仓股中银行占比60%。未来基本面见底回升,牛市进入第二阶段的全面爆发期,会出现主导产业,05-07年我国处于工业化和城镇化加速阶段,重点发展第二产业,地产链是主导产业,银行为他们提供融资服务,所以牛市中最强的行业是地产链+银行。而现在我国进入后工业化时代,重点发展第三产业,科技和消费服务将成为主导产业,而为他们提供融资服务的是券商,所以这次的主导产业是科技和消费服务+券商。

风险提示:向上超预期:国内改革大力推进,向下超预期:中美关系明显恶化。

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